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保有株がTOB対象になったらどうなるか

保有株がTOB対象になったらどうなるか

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(10/12/6 記述)

(日本経済新聞10/10/25から引用)

上場企業の株式を大量に買い取る時に使われる制度、TOB(株式公開買い付け)。企業再編などを狙いに増加が見込まれ、最近でもパナソニックが三洋電機、パナソニック電工の両社を完全子会社化する狙いで活用した。
自分の保有株がTOBの対象になったら、どう判断し、行動すればいいのだろう。
数年前に会社をリタイアした野田正紀さん(仮名、61)。7月30日朝、三菱倉庫が富士物流にTOBを実施する意向という記事を読み、その日に富士物流株を245円で2000株購入した。
同日夕方に、TOB価格を450円とするという発表があり、翌日以降株価は急騰。市場で売却し、30万円強の利益を得た。

○市場より高め多く

TOB価格は、市場の株価より高めに設定されることが多い。その方が株を集めやすいからだ。この上乗せ分を「プレミアム」と呼ぶ。
富士物流のプレミアムはかなり例外的な大きさで、TOBを公表する直前までの3ヶ月間平均株価に対し、約140パーセント。つまり株主は2.4倍で売れる機会を得た。
M&A(企業の買収・合併)仲介会社、ストライク(東京)によると、今年7~9月のTOB対象企業のプレミアムは、直前3ヶ月間の株価に対し平均で約60%。
「プレミアムは株価だけでなく事業価値なども加味して決まる。このため株価が低迷している時期はプレミアムが大きくなりやすい」(ストライクの荒井邦彦社長)。(中略)
TOBの期間は20~60営業日。株主には、1)TOBに応じる 2)市場で売る 3)持ち続けるなどの選択肢がある。
富士物流は(対象となる企業の経営陣が賛成する友好的TOBで、成功確率が高い場合で、買取株数の上限を設けておらず、上場廃止の可能性が高い)方式でTOB成立なら必ずTOB価格で売れる。
期間中に株価がTOB価格を下回れば、買おうという人が現れるので、株価はTOB価格にほぼ張り付く。三洋電機へのTOBでも株価は同様の動きになった。
全株を買うTOBの多くは100%子会社にして上場廃止し経営の自由度を高める狙い。このため「TOBに応じなかった株主からも、TOB終了後に株を買い取れる手続きを開始時点で決めておく”2段階買収方式”が最近は大半」(東京証券取引所の広瀬英明上場部統括課長)。
一方、(買取株数の上限が3分の2未満で、上場維持の公算大の場合)のように「TOB後も上場を維持するため買い付ける株数に上限を設けることもある」(弁護士の石綿学さん)。
「TOBを仕掛けた会社との相乗効果などで企業価値が高まり、TOB価格より将来株価がさらに上昇すると思えば、株式を持ち続けてもいい」(大和総研の鈴木裕主任研究員)。
逆にTOBに応じる場合、応募があった株数の合計が上限を超えると、一種の比例配分になるので全部は売れない可能性がある。
この場合はTOB期間が終わった後、プレミアムが消えて株価が下がり、損することもある。
このリスクがあるため、株数に上限があるTOBだと期間中に株価はTOB価格に張り付かず、やや下回って推移しがち。
今年の3~4月、住友商事がジュピターテレコムに対して実施したTOBはこのパターン。「応募しても全部売れないリスクを避けたい人は、TOB価格より少し安くても市場で売るのも選択肢」(石綿弁護士)。
全株買い取りか上限付きか、上場維持の方向かどうかは「TOB開始の際に企業が出す開示書類などに原則、明記される」(東証の広瀬さん)。ホームページなどで見られ、対応策の大きな分かれ目になるのでよく読もう。
(経営陣が反対しているなどの理由で成功が危ぶまれる場合もある。)TOBは予定株数に達しなければ不成立になる。このため、TOB価格で売れると思って割高な株価で買うと損する恐れもある。
次に(対抗してTOBをしてくる相手が出てくる場合)。複数の買い手が競ってTOB価格をつり上げていくケースだ。「もっと引き上げられるのでは」と市場が期待し、株価はTOB価格を上回って推移しがちだ。
このためTOB価格より高く市場で売れる可能性がある。ただ最近はあまりない。

○廃止は売却困難に

ちなみに「TOBに応じた株主は期間中、キャンセルが可能」(大和総研の横山淳制度調査課次長)。状況次第で柔軟に対応しよう。
問題は株主にとって不満なTOB価格も多いこと。買い手はなるべく安く買いたいというのが本音だ。
全体平均ではそこそこのプレミアムが乗っているが「情報開示の不十分さなどから不当に安いと疑われるケースも相当あり、海外には日本の資本市場の後進性の表れと見られている」(大塚和成弁護士)。
価格が不満でも上場維持なら持ち続ける選択もあるが、上場廃止なら売却が極めて困難になる。
最近多い「2段階買収方式」では、TOB後の強制買い取りなどの価格が不満なら救済措置として裁判所への価格決定の申し立て」などができ、実際に価格が引き上げられたケースも出ている。
ただ「手続きに多くの時間と費用がかかることもあり救済はじゅうぶんではない」(大塚弁護士)。
また、非常にまれだが、全株買い取りなのに「2段階方式」でないケースもある。2006年にイオンがオリジン東秀に対し実施したTOBは2段階方式ではなく、上場廃止後も数%の少数株主が株を持ち続けている。
「こうしたケースは価格決定の申し立てなどは事実上できない」(大和総研の横山さん)。
「上場子会社をより機動的に経営するため非上場にするなどの理由で、TOBは今後も増えそう」(大和総研の鈴木さん)。
TOBの対象になりそうな会社の株を持つことは、運良く利益を得られる可能性もある一方、不満足な価格で株を買い取られるリスクも併せ持っていることを知っておこう。

(引用終わり)
今回は自分の保有する株がTOBの対象となったときに、どうなるか、またどうすればよいのかを詳しく解説してある記事で、とても参考になりました。


○TOBの意味とメリット

まずTOBについて。ある会社などが他の会社を買いたいと考えた場合、その会社の株式を買うことになります。

このとき、買収対象の会社が未公開企業であれば、その株主から直に株を買えばよいので話は簡単です(対象会社の株主総会の承認が必要になることも多いでしょうが)。一方、もし株式を公開している場合、手続きが面倒になります。

というのは、公開しているということは、第一に株主の数が多いです。そのため、彼らから個別に株を買い付けるというのは非常に手間がかかってしまいます。

第二に、もし市場を通さずに株を買うということになれば、取引の透明性が損なわれます。例えば既存株主にとって、知らない間に買収計画が実行されれば、誰が株を買うのか、いくらで買われるのか、買収された後会社がどうなるのか、といったことが分からず、不利益を被るおそれがあります。

ちなみに、2005年にホリエモンこと堀江貴文氏の経営していたライブドアの子会社、ライブドア・パートナーズが、フジテレビの経営権を握るためにニッポン放送の株式を東証の時間外取引で大量に取得する、ということがありました。

このとき、TOBをせずにこうした株式の大量取得をしてよいのか、ということが議論になりました。

第三に、単に証券市場で大量の株を取得すると、株価が大きく値上がりしてしまい、買いが買いを呼んで天井知らずに暴騰してしまう可能性があります。これは買収する側にとっては、買収に膨大な資金が必要になってしまうおそれがあるので、困ります。

さて、こうしたことから、上場企業の株式を大量に買う場合には、株式公開買い付けという制度がよく利用されることになりました。

このTOBは、既存株主にとっては、買収計画や株をいくらで買い取ってくれるのか、上場は維持されるのか、といった事が明らかになるので、メリットがあります。

公開買付をする企業や投資ファンドなどにとっても、いくらで株式を買えるかということが明確なので、資金計画を立てやすいです。

また、TOBがもし成立しなければ、キャンセルできます。そのため、もしTOBの計画に対して思ったほど応募がなければ、株券を返却することでなかったことにできます。

もしキャンセルできなければ、買収する側は狙いより少ない株式しか取得できない上に、取得にコストがかかってしまったという悲惨な結果になってしまいます。

企業の経営権を握るには、一定の株式数を取得しないと意味がありません。そのため、買い付けがうまくいかなかった場合のリスクをTOBなら負わずに済むのです。

こうして考えると、TOBとは実にうまくできた仕組みですね。資本主義先進国のアメリカで制度化されたものです。

ただ、こうしたM&Aの話を考えると、株式を公開するということは、デメリットもあると痛感します。そのため、買収されるというリスクを嫌って、あえて株式公開しない会社も少なくありません。

また、私は詳しくないのですが、公開企業でも買収防衛策を講じているところが多いです。

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○保有銘柄がTOBになったら

さて、投資家にとっても、TOBは重大関心事です。自分が対象となった銘柄を持っていた場合、どうすればよいのかということが問題になります。

まず、引用記事冒頭の投資家のお話から。この方はTOBの情報を得てすぐに、買い付けされる銘柄を買ったそうです。

なぜ買ったかといえば、TOBにはプレミアムが付くからです。つまり、直近の株価に上乗せして買収する側が株を買ってくれます。

すると、それを知った投資家は、現在の株価とTOB価格との利ざやを取るために、株を買います。すると、株価が上がるのです。

それにしても富士物流のケースはプレミアムの額がすごいですね。こうして冒頭の投資家さんは利益を出したのです。

ただ、プレミアムは平均で60%ということですから、例えばある銘柄の最近3ヶ月の株価の平均が1万円だとすると、16000円ほどで買ってもらえることが多いということですね。

ただ、インサイダー情報でもない限り(違法ですが)、TOBの情報を事前に知ることはできません。そのため、記事にあるようにTOBで利益を出せるということは、既存株主にとっては運が良いだけであり、狙ってできることではありません。


○応募全株を買う場合

さて、保有株がTOBの対象になれば、期間内に持ち株をどうするかを決めなければいけません。これは、TOBの内容によって対策が変わってきます。

なお、引用記事には対応策が図解でわかりやすく解説されていますので、詳しくはそちらをご覧になるとより分かりやすいと思います。

なお、新聞のバックナンバーは、図書館などに保管されています。

さて、前述の富士物流のTOBは、応募のあった全株を買うというものでした。東証は流通する株式数が少ない場合などに、その銘柄を上場廃止にしますので、こうしたTOBは上場廃止の可能性が高いのです。

この場合、TOBが成立すれば、必ず買い取ってもらえます。ということは、株価とTOB価格はほとんど同じになります。

そのため、仮に株価がTOB価格を上回れば市場で売却してしまえばよいでしょう。そうでなければ、TOBに応じなければ上場廃止になってしまいますので、TOBに応募することになるでしょう。

もちろんプレミアムが付くので、利益が出ます。

ただ、この場合、2段階買収方式が採用されているかも問題になります。これについては後述します。

なぜ2段階買収方式が主流になっているかといいますと、買収側は株式をすべて取得して、対象会社を完全子会社化したいからです。

対象となる会社の株式をすべて取得しなくても、例えば3分の1超を保有すれば、株主総会の特別決議を否決できるので、ほとんど経営権を取得したと言えるでしょう。

しかし、100%株式を取得しておかないと、自由は制約されてしまいます。例えば、少数株主にも帳簿などを閲覧する権利がありますし、配当をすれば少数株主にも払わねばなりません。

こうしたことから、おそらく多くの場合は100%子会社化を目指すのでしょう。


○上限がある場合

次に、上場維持のために応募があった全株を買わず、上限を設ける場合です。上場が維持されるので、TOBが終わった後にも市場で株を売ることができます。

そのため、一つの選択肢としては、記事にあるように合併・買収によってTOBの対象会社の価値が上がると思えば、TOBに応募せず、また売却もせずに保有を続けるというものがあります。

確かに相乗効果(今はやりのシナジーというものですね)で、企業価値が高まるという可能性は高いです。例えばある市場でのシェアが合併によって高くなれば、それだけ有利になります。

とはいえ、それではどれだけ企業価値が上がるかを判断するのは非常に難しいです。私なら、TOB価格に納得出来れば、TOBに応募すると思います。このあたりはご自身の判断としか言いようがありません。

ただ、もし応募が多く、買い取り株数の上限を超えてしまうと、比例配分になって全部は売れない可能性があるという点は注意が必要です。

具体的にはどんな配分になるのか調べてみたのですが、参考になるサイトが出てきませんでした。抽選になるのでしょうか?

全株を売れないかもしれないというリスクがあるために、利ざやを狙って買う投資家も少なくなります。そのため、TOB価格より株価がやや下で推移するんですね。

それではどうすればよいのか難しいところですが、市場価格でよいと思えば売却するのもひとつの手です。

このように応募のあった全株を買い取るのか、上場を維持するのかといったことは、投資家がどういった対策を取るのかを決める大きな要素です。やはり開示書類などをよく見て、検討する必要があります。


○2段階買収方式

次に、TOBが成功するかどうか分からない場合です。TOBの対象となっている会社が買収されることを望まない場合を、「敵対的買収」といいます。

敵対的買収の場合には、まさにTOBが成立するかはわかりません。この場合、投資家としては成立すれば、TOB価格との差額が利益になりますが、不成立の場合には、プレミアムがもらえません。

その場合、プレミアム目当てで買った投資家が一斉に売るでしょうから、株価は下がるでしょう。下手をすると損失を出してしまいます。

次に、TOBに複数が名乗りを挙げて、TOB価格が上がっていく場合です。そういえばライブドアによるニッポン放送買収騒動のときにも、ホワイトナイト(白馬の騎士)が登場していましたね。

例えば買収の対象となる会社がとても魅力的で、複数の企業などが買収したがっていれば、TOB価格がどんどん上がる可能性があります。ただ、こうしたケースは少ないそうで、残念です。

TOBになればプレミアムが付くとはいえ、既存株主にとっては不満な価格であることも多いでしょう。そのときには、上場が維持されるなら売らずに持っておくという手が一つです。

しかし、上場が廃止されるなら、その後に持ち株を売却しようと思っても、市場で売れないので処分には相当困るでしょう。

その場合、2段階買収が採用されているTOBなら、裁判所に申し立てて価格を決めてもらうという方法があります。

ただ、記事にあるように時間と手間がかかるので、多くの投資家には敷居が高いと思います。

そのことを考えると、成立すれば上場廃止になるケースで、TOB価格がまあまあなら、応募するか売却してしまうのがやはり現実的です。また、あまりにTOB価格が低すぎるなら、そもそも成立しない場合が多いでしょう。

一方、たくさんの株を保有していて、時間と手間をかけられるなら、裁判所への価格決定の申し立てをするのも一案です。


○価格決定の申し立てとは

(同じく引用)
(TOBにおける)価格決定の申し立ては「TOB後に強制的に株を買い取ることを決める株主総会の前に反対通知をしたうえで、総会でも反対票を投じることが必要」(石綿弁護士)。その後一定期間なら申し立てできる。
例えば07年のサンスターの経営陣による買収(MBO)。価格決定の申し立てに対し大阪高裁は約3割の引き上げを決めた。
TOBの約3ヶ月前に業績を下方修正したことにも「株価の『安値誘導』を画策する工作の一つではないか」などと疑問を呈した。
レックス・ホールディングスのTOBでも裁判所で5割近い引き上げが認められた。
申し立てをした会社員、山口三尊さんは「参加株主が多かったので1人あたりの弁護士費用も下がり、買取価格の上昇でプラスになった。しかし本来は、不当に安い価格でのTOBは最初から出来ないようにすべきだ」と話していた。

(引用終わり)
前述の、TOBによって上場廃止になる可能性が高い場合での、裁判所への「価格決定の申し立て」についてです。

上場廃止になれば、株主は自由に株式を売買するのが非常に難しくなります。そのため、いくらプレミアムがついたとしても、その価格が納得できるものでなければ、救済される必要があります。

そのためには、まずTOB後に2段階買収方式で強制的に株式を買い取る、ということを決める株主総会の前に、反対通知をします。そして、総会でも反対票を投じなければいけないそうです。

つまり、事前に反対だという意思表明をせよということです。私も株主総会に出席したことがありませんが、やはりこういうときにはきちんと反対票を入れないといけないんですね。

対象会社の株式をたくさん保有している場合、不当に低い価格でTOBがされれば、株主は損害を被ります。

引用記事にも事例が紹介されていますが、サンスターの件はひどいですねー。価格を3割引き上げる決定の他に、株価をわざと安くしたのではないか、と指摘されたとのことです。

TOB価格は、直近の株価に応じて決まりますので、あらかじめ3ヶ月ほど前に業績下方修正をすれば、投資家が失望して株を売ります。すると、TOB価格を安くできます。それをしたのではないかということです。

他にも5割近く価格が引き上げられた例が紹介されています。この差は大きいですから、やはり必要であれば裁判所への申し立ては必要ですね。

そして、不当に安い価格でのTOBはできないようにすべきだとの指摘はもっともだと思います。

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コメント

  • とっても参考になりました。
    有難うございました。

    2012年8月13日 11:30 PM | 鳴嶋 勇

  • どういたしまして。お役に立てて嬉しいです。

    2012年8月14日 3:34 PM | いぬはちろう(管理人)

  • TOBの件-個人投資家宛てへのTOBはアメリカ合衆国法で禁じられてます!しかるにおいてマスタ-ベイションで事業法人団体や特定個人が財力をなくすためや脱税のために永年時折世界中のニュウスにされて来ましたはず!個人投資家の秘密漏洩罪もアメリカでは大変な罪状と聞いてます時代が変わりたならお詫び申します。

    2013年5月26日 11:20 AM | 長谷川寛

  • アメリカのほうが個人投資家の保護が進んでいるということでしょうか?

    それから記載いただいたURLなどがリンク切れになっていたため、削除させて頂きました。

    2013年5月27日 7:24 AM | いぬはちろう(管理人)

  • TOB強制買い取りを拒否する方法は?誰か教えて。

    2015年6月9日 3:23 PM | 中田省三

  • 中田様、コメントありがとうございます。

    おそらく強制買取を拒否する方法は、私が知るかぎりないです。そうでないと強制する意味がありませんので。

    参考にならず申し訳ないです。

    2015年6月10日 9:25 AM | いぬはちろう(管理人)

  • TOBにおける価格決定の「TOB後に強制的に株を買い取ることを決める株主総会の前に反対通知をしたうえで、総会でも反対票を投じることが必要」(石綿弁護士)。その後一定期間なら申し立てできる。
    ・その後一定期間とはどの程度の期間ですか。
    ・申し立て先は地方裁判所でよいのですか。
                   以  上

    2015年6月10日 11:05 AM | 中田 省三

  • TOBの買取価格が不服なので、それを争うということでしょうか?それでしたら
    http://kabu.nsjournal.jp/kobetsu/1658.html
    などが参考になると思います。

    「TOB 買い取り価格決定の申し立て」などで検索してみてください。私は専門家ではないので、済みませんがこれ以上はわかりかねます。

    2015年6月10日 1:39 PM | いぬはちろう(管理人)

  • ありがとうございました!
    とても勉強になりました。(ゝω・)

    2015年8月3日 1:06 AM | えみちゃん

  • えみちゃんさん、コメントありがとうございます。お役に立ててうれしいです。

    2015年8月3日 9:56 AM | いぬはちろう(管理人)

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